Estratégia Contrária de um ex-gestor de fundos de hedge

Reimpressão de um artigo de periódico AAII de junho de 2017

Walter Weil Blocked Unblock Seguir Seguindo 2 de janeiro

Eu sou um investidor contrario e avesso ao risco.

Para mim, o conceito de hedge tem um apelo porque pretende superar um benchmark, geralmente o índice S & P 500, com menos risco do que um simples investimento nesse índice. Os fundos de hedge podem tomar emprestado e fazer curto [vender um título emprestado na expectativa de comprá-lo de volta a um preço menor]. Comecei no negócio de fundos de hedge em 1968 e fiz investimentos principalmente até me aposentar em 1995.

Existem duas abordagens principais para administrar um fundo de hedge: o estilo micro ou bottom-up e o macro ou top-down. A primeira envolve a procura de ações individuais subvalorizadas e a redução da exposição global das ações quando há apenas algumas poucas ações atraentes. O segundo começa com a decisão de estar ou não em ações em comparação com títulos ou equivalentes de caixa. Minha abordagem foi de cima para baixo.

Desde que me aposentei, gerenciei o dinheiro da minha família com o mesmo método de cima para baixo, mas com várias diferenças importantes: 1) não empresto; 2) eu não curto; e 3) não escolho mais ações individuais. Ao invés disso, eu agora confio em fundos mútuos de baixo custo, sem carga ou fundos negociados em bolsa (ETFs) que acompanham o movimento do S & P 500.

A transição do gestor de fundos de hedge ativo para um investidor individual mais passivo tem suas vantagens. Eu não preciso mais me preocupar com desempenho de curto prazo. (Sou um péssimo operador!) Meu horizonte de investimento preferencial é de cinco a dez anos, e não de cinco a dez meses. Agora posso esperar o tempo e esperar pelo “passo gordo no centro do prato”.

Como você poderia esperar, dada a minha experiência com fundos de hedge, não estou limitado ao tradicional modelo de alocação de ativos de bônus de 60% das ações / 40% que a maioria das empresas de gestão de investimentos defende. Em vez de ficar restrito a investir apenas em ações e títulos, considero o dinheiro uma terceira categoria de ativos. Houve muitos anos consecutivos em que tive todos os meus ativos financeiros em renda fixa e, recentemente, anos em que não possuía títulos e todos os ativos em ações e dinheiro. O valor relativo antecipado entre essas três classes de ativos financeiros determina a porcentagem que eu tenho em cada uma delas.

Então, agora eu gerencio dinheiro de uma forma que os membros da AAII pudessem. AAII me pediu para discutir como eu vou sobre isso. Uma ressalva: investimentos contrários bem-sucedidos exigem disciplina, extrema paciência e uma tendência contrária. Pode ser muito solitário, até assustador. O investimento contrário não é para todos.

Além disso, observe que essa discussão é mais relevante para contas livres de impostos, como fundos de aposentadoria e doação, em que as transações não são eventos tributáveis.

Comece com demografia

Minhas observações recolhidas a partir de meio século de investimento contrário começam com demografia.

Em agosto de 2011, o Federal Reserve Board de San Francisco publicou uma carta intitulada “Boomer Retirement: Headwinds for US Equity Markets?” Escrita por Zheng Liu e Mark M. Spiegel. Os autores mostraram como o movimento dos baby boomers ao longo de seus ciclos de vida afetaria a relação preço / lucro (P / E) do S & P 500. Eles mediram o relacionamento ao longo do tempo entre dois grupos populacionais: os de meia-idade de 40 a 49 anos (“M”) e os idosos de 60 a 69 anos (“O”). A hipótese deles era de que, à medida que os boomers deixassem de trabalhar, a aposentadoria seria afetada negativamente – à medida que a relação M / O diminuísse, o mesmo aconteceria com o índice P / L.

Seu estudo abrangeu 1954 a 2010. Os resultados foram significativos. Como Liu e Spiegel colocaram: “Em nosso modelo, obtemos uma estimativa estatisticamente e economicamente significativa da relação entre as relações P / E e M / O. Estimamos que a razão M / O explique cerca de 61% dos movimentos na relação P / E durante o período da amostra. Em outras palavras, a relação M / O prevê um bom prognóstico para as tendências de longo prazo no índice P / L. ”

De 1993 até o início dos anos 2000, quando os índices P / E subiram para máximas, o índice M / O também estava subindo acentuadamente. Desde então, o M / O caiu e continuará assim até 2025. Portanto, a demografia não fornecerá um vento favorável para os índices preço-lucro durante este período, mas sim um vento contrário significativo.

Não lute contra o Fed!

As taxas de juros afetam os índices preço / lucro, o custo de capital e a despesa de juros que aparece nas demonstrações de resultado. O Federal Reserve Board determina as taxas de juros de curto prazo (a taxa dos fundos federais) – e, recentemente, até as taxas de longo prazo por meio de flexibilização quantitativa.

Houve uma "recessão eco" no final dos anos 1930 após a Grande Depressão. Para evitar repetir esse episódio e saber que os dados demográficos seriam negativos, Ben Bernanke, Presidente do Conselho do Federal Reserve Board e, mais tarde, Janet Yellen, Presidente do Fed, perceberam que era necessária uma forte dose de política monetária. Eles adotaram uma política de taxa de juros zero por cento (ZIRP) e a mantiveram em vigor por sete anos. A ZIRP é amplamente responsável pelos mercados em alta de ações e títulos. Essa é a boa notícia. A má notícia é que eu vejo tanto ações e títulos como sendo supervalorizado agora como eu escrevo isso em abril de 2017.

Reversão para a Média

Os rácios médios (médios) de preço-lucro e as taxas de juros, durante longos períodos de tempo, são importantes para avaliar se as ações e títulos estão no valor justo, supervalorizados ou subvalorizados.

O CAPE Ratio

A relação preço / lucro do S & P 500 que utilizo é o índice CAPE de Robert Shiller, do professor Robert Shiller, que representa a relação “preço-lucro ajustado ciclicamente”. Shiller reconhece que há um ciclo de margem de lucro que acompanha um ciclo de negócios, fazendo com que os lucros oscilem com frequência drasticamente em torno de uma linha de tendência de ganhos de longo prazo. Ao calcular a média dos lucros ao longo de um período de 10 anos, ele suaviza o impacto dessa ciclicidade. Usando seu índice de CAPE, o investidor evita aplicar um índice médio de preço-lucro aos lucros máximos e, assim, comprar no máximo.

A média do CAPE do Shiller nos últimos 145 anos é de 16,8. Eu prefiro usar o coeficiente médio CAPE nos últimos 50 anos, que é 19,8 – reflexo de uma economia mais avançada. Muitos anos podem passar quando essa relação se mantém acima da média e vice-versa.

Muitos investidores denegrem o índice CAPE porque, se tivessem esperado até que o índice CAPE revertesse para sua média antes de comprar o S & P 500, teriam perdido todo o mercado de touro de 2002 a 2007. Para mim, esses críticos não entendem a real utilidade do CAPE. . Ele fornece uma medida de como o índice é supervalorizado ou subvalorizado, o que é necessário para determinar qual porcentagem dos ativos financeiros deve ser investida lá.

Como a reversão para a média não acontece com frequência, uma consideração importante é quanto tempo demora para acontecer. A última vez que o índice CAPE reverteu para sua média foi durante a recessão de 2007-2009. A próxima vez será provavelmente durante a próxima recessão, embora seja difícil prever quando isso ocorrerá. Por favor, note que o mercado altista no final de 2007 ocorreu ao mesmo tempo em que a Grande Recessão começou. Poucos em Wall Street previram que uma recessão estava à mão.

Rendimentos de Obrigações

Nos últimos 50 anos, o rendimento nominal da nota de 10 anos do Tesouro dos EUA ficou em média em 6,4%. O ZIRP resultou no rendimento da nota caindo para cerca de 1,3% em 2012. É de 2,3% agora (a partir de abril de 2017). Uma reversão para a média acabará ocorrendo, mas, novamente, é difícil prever quando.

Taxas de juros afetam os índices P / L

Uma teoria de avaliação de investimentos, o modelo de desconto de dividendos, afirma que o valor justo de uma ação é a soma dos dividendos futuros descontados para o presente. A taxa de desconto utilizada é uma função das taxas de juros atuais. Quanto maior a taxa de juros, menor o valor presente. [O valor presente de um dividendo de $ 100 pago daqui a um ano é $ 95,24 com uma taxa de desconto de 5%; com uma taxa de desconto de 10%, o valor presente é de $ 90,91. O valor presente é o valor em dólar que você teria que investir hoje a uma determinada taxa de retorno para obter uma certa quantia de riqueza no futuro – também conhecida como valor futuro. Em outras palavras, investir US $ 95,24 a uma taxa de retorno de 5% por um ano lhe dará US $ 100.] De acordo com esse modelo, o nível das taxas de juros deve ser um determinante importante do CAPE do S & P 500. Taxas de juros mais altas devem ser acompanhadas por menores taxas CAPE, e vice-versa. Deve haver uma correlação negativa significativa entre as taxas de juros e os índices CAPE.

Para testar o efeito das taxas de juros no índice CAPE, sobreponhai um gráfico do rendimento da nota de 10 anos ao gráfico do índice CAPE ao longo de mais de 50 anos na Figura 1.

Figura 1. O índice CAPE versus o rendimento de notas do Tesouro a 10 anos

A Tabela 1 mostra as correlações entre o índice CAPE e o rendimento dos títulos. Uma correlação negativa perfeita (coeficiente) é menos 1,00, significando que eles se movem em direções completamente opostas. (À medida que os rendimentos aumentam, o CAPE cai, e vice-versa). Durante todo o período testado, a correlação é de –0,64, uma relação considerada significativa, mas não totalmente, inversa pelos estatísticos. De 1964 a 1993, a correlação é de –0,81 – um número altamente significativo. De 1993 até o presente, a correlação é de 0,36 – não significativa. O que aconteceu?

No início dos anos 90, os baby boomers perceberam que estavam subinvestidos para suas aposentadorias. As ações foram consideradas a classe de ativos preferenciais. Os ingressos em fundos mútuos cresceram rapidamente, elevando o índice CAPE para a maior alta histórica de 44 em 2000. A partir desse nível, o CAPE declinou, enquanto as taxas de juros continuaram em queda – daí a correlação positiva.

Sentimento do investidor: um indicador contrário

Como contrarian, eu tento vender quando há um extremo de otimismo e compro quando há um extremo de bearishness. Eu tenho encontrado o indicador de sentimento mais confiável ao longo de muitas décadas para ser o Relatório de Sentido dos Conselheiros dos EUA publicado pela Investors Intelligence. (Uma assinatura anual do relatório custa US $ 335; um indicador alternativo, mas diferente, é o Levantamento de Sentimentos da AAII).

Por mais de 50 anos, a Investors Intelligence analisou semanalmente mais de uma centena de boletins informativos do mercado financeiro independente e categorizou as perspectivas de cada escritor para o mercado de ações como otimistas, pessimistas ou esperando uma correção. Raramente esses números têm valor preditivo – são apenas ruído. Em níveis extremos, no entanto, eles têm significado. Uma vez que estamos agora em um mercado de alta e queremos saber quando reduzir nossa exposição ao patrimônio, deveríamos estar procurando por uma porcentagem extremamente alta de touros e uma porcentagem extremamente baixa de ursos. Para mim, a combinação de 60% ou mais de touros e 20% ou menos de ursos define "extremo".

Em mais de um quarto de século, houve apenas meia dúzia de exemplos desse extremo. E após esses incidentes, a valorização média do S & P 500 um ano depois tem sido abaixo da média. No entanto, esse desempenho é dominado por uma observação – em dezembro de 2007, esse indicador atingiu o topo do mercado. Um ano depois, o S & P 500 caiu 39%. Ultimamente, houve falsos positivos. Um falso positivo no final de 2013 levou-me a reequilibrar o meu portfólio, o que acabou por ser um grande erro. Eu agora considero este indicador de sentimento como uma condição necessária para ação, mas não suficiente.

Eu acredito em reequilíbrio

O rebalanceamento resulta em “comprar baixo e vender alto”. O índice CAPE da Shiller oferece uma metodologia confiável para avaliar o S & P 500. Assim, em vez de reequilibrar periodicamente, como uma vez por ano, eu me reequalo à medida que o S & P 500 fica mais sobrevalorizado. Eu decidi arbitrariamente fazê-lo a cada 10 pontos percentuais a mais de sobrevalorização.

Quando o S & P 500 chegou brevemente a 2400 no início de março, ele estava 80% supervalorizado de acordo com Shiller (50% supervalorizado usando meu índice CAPE médio ajustado). Eu reequilibrei e os recursos foram em dinheiro, já que os títulos também estão significativamente supervalorizados. Próxima parada: 90% sobrevalorizada, se acontecer.

O viés de alta de Wall Street

Os Wall Streeters, no total, são muito mais compensados durante os mercados de alta do que os mercados em baixa. Como resultado, a indústria tem um viés otimista. Ele tende a inflacionar as estimativas de lucros, com o resultado de que o mercado parece desvalorizado quase o tempo todo. (Não me lembro quando a estimativa de consenso para o ano seguinte foi para um declínio nos ganhos.)

Além disso, Wall Street tem um viés substancial contra o dinheiro. Uma vez ouvi um guru dizer que uma grande posição em dinheiro era um pecado. Por quê?

Devido a uma tendência de alta de longo prazo de 6% a 7% no crescimento dos lucros, o mercado de ações aumenta principalmente. Se alguém está otimista e errado, ele não estará sozinho – a maioria de Wall Street também terá tido um desempenho ruim. No entanto, se um é de baixa e errado, pode levar a menos dinheiro sob gestão;

Se a maioria dos grandes gestores de moeda decidisse, por exemplo, reduzir sua exposição acionária em 10 pontos percentuais, isso por si só poderia precipitar um mercado em baixa, por causa do excesso de dinheiro que saía de uma só vez; e

A maioria dos gerentes de ativos financeiros cobra uma porcentagem dos ativos para sua compensação. Se o cliente percebe que uma grande parte de sua conta está em dinheiro, ele pode perguntar "Por que estou pagando alguma coisa nessa posição?"

A maioria dos estoques de tempos é o ativo preferencial, mas nem sempre

Quando o S & P 500 está vendendo em seu índice médio de CAPE, seu retorno anual esperado é de 8% a 9%: 6% a 7% de crescimento de lucros e 2% de dividend yield. O rendimento de notas de 10 anos do Tesouro dos EUA teve uma média de 6,4%, embora com menos risco do que o índice. As letras do Tesouro rendem ainda menos, mas quase sem risco. Quase sempre, o S & P 500 supera o rendimento fixo do Tesouro dos EUA.

No entanto, no final de dezembro de 1999, uma raridade ocorreu. O S & P 500 foi mais de 100% supervalorizado; Além disso, os títulos do Tesouro com cupom zero, de vencimento de cinco a 25 anos, estavam rendendo 6% a 7%. De acordo com a minha análise na época, se a relação preço / lucro do índice voltasse a sua média a qualquer momento antes de cada um desses intervalos de cinco anos, as notas e títulos do Tesouro superariam o S & P 500! Naquela época, o S & P 500 era 1435. A Tabela 2 mostra os resultados do meu estudo.

Em março de 2017, o S & P 500 atingiu 2400. Desde o meu estudo, há 17 anos, o índice se valorizou a uma taxa composta de 3,1%. Adicione dois pontos percentuais para os dividendos reinvestidos e o retorno anual composto total foi de apenas 5,1% – em linha com a minha expectativa mostrada na tabela. O vínculo com esse prazo rendeu 6,6% na época do meu estudo – um retorno 29% maior com menos risco.

Felizmente, eu “comi meu próprio cozimento” e investi em notas do Tesouro e contas de 2000 até que eu comprei uma posição descomunal no S & P 500 perto do final do mercado de urso de 2007–2009. (Embora eu estivesse adiantado, os resultados foram bons.) Desde então, tenho reduzido minha exposição ao patrimônio para baixo até minha alocação de referência de 30%. (Eu tenho 77 anos de idade.) Eu estava muito cedo neste esforço de reequilíbrio, mas desde então tenho mantido minha exposição de 30% em ações. À medida que o S & P 500 se torna mais sobrevalorizado, voltei a ser rebalanceado para 30%. Os recursos entram em títulos do Tesouro, uma vez que minhas perspectivas para os títulos são negativas. Aguardo taxas de juros muito mais altas antes de passar para notas do Tesouro de duração mais longa.

Onde estamos agora?

Diante disso, alguns de vocês podem se perguntar como eu, como contrária, vejo o mercado agora. As seguintes observações pretendem mostrar a você o que eu olho, em vez de dar uma previsão do que acontecerá.

As tendências demográficas são negativas para os índices de CAPE e provavelmente continuarão assim até 2025.

O Federal Reserve elevou a taxa dos fundos federais três vezes a partir de abril de 2017 e planeja normalizar as taxas (leia “reverter para a média”). O banco central está agora em um ciclo de aperto.

A alta de 30 anos no mercado de títulos terminou em 2012. (Na minha opinião, apenas uma recessão faria com que os rendimentos subissem para uma nova baixa). Desde então, o rendimento do Tesouro de 10 anos subiu para 3% antes de testar suas baixas antigas. Desde então, flutuou (e foi de aproximadamente 2,3% no momento em que este artigo foi escrito). Até agora, os rendimentos crescentes não tiveram um efeito negativo nos índices de CAPE. No entanto, uma vez que este rendimento suba fora de sua atual faixa plurianual, as avaliações de ações podem começar a ser afetadas. Basta dizer que, se as taxas de juros aumentarem nas próximas décadas, elas serão um obstáculo para o S & P 500.

Quando eu reequilibrei pela última vez, o índice CAPE estava em 30. Foi tão alto em apenas duas ocasiões durante mais de um século – em 1929 e no final da bolha das pontocom.

Os touros da Investors Intelligence recentemente atingiram o maior nível desde 1987!

Caso: Se você conectar a atual taxa de juros de 2,3% em um modelo de desconto de dividendos, o S & P 500 ainda está muito desvalorizado. Portanto, pode haver mais vantagens em ações – e uma oportunidade para eu me reequilibrar novamente.

Ações possíveis

Sendo assim, existem quatro opções que um investidor pode fazer:

1. Aceite os retornos futuros do S & P 500 e não faça nada;

2. Encontre um gerente ativo que supere o S & P 500 – já que menos da metade desses gerentes venceu o índice por longos períodos, existe um risco significativo de “seleção de gerentes”;

3. Mover dinheiro de ações para títulos – no entanto, isso vai lhe dar retornos abaixo do padrão até que as taxas de juros retornem à sua média; ou

4. Retire um dinheiro significativo de ações e títulos e mantenha os recursos em dinheiro até que ocorram reversões médias, cujo prazo é desconhecido.

Sempre que as avaliações de ações reverterem para sua média histórica (usando meu índice CAPE médio ajustado), eu adicionaria significativamente à minha posição no índice.

Para saber mais sobre como gerencio os ativos da minha família, consulte meu blog e meu livro (a ser promovido por cinco dias na Amazon a partir de 4 de janeiro de 2019).