Fracking: A Alquimia de Transformar Obrigações de Alto Rendimento em Crescimento de Baixa Inflação

Byrne Hobart Blocked Unblock Seguir Seguindo 4 de janeiro

M. King Hubbert tem uma distinção rara entre os profetas: primeiro eles o ignoraram, então eles riram dele, então eles lutaram com ele, então ele ganhou.

E então ele perdeu.

De 1860 até meados dos anos 50, a produção de petróleo dos EUA seguiu uma curva exponencial suave. (Eu não quero dizer "exponencial" como "crescendo muito rápido" – quero dizer que 8.027e ^ (0.0771 * anos desde que o coronel Drake perfurou o poço em Titusville) dá-lhe uma curva que se encaixa barris anuais dos EUA por dia com um r -squared de .97.) Mas há muitas curvas que podem se encaixar em uma determinada série temporal, e Hubbert argumentou que o melhor ajuste para a produção de petróleo estava mais próximo de uma curva de sino.

Aqui está como um modelo exponencial teria se parecido no momento em que ele fez sua previsão – um gráfico de log obscurece a magnitude da divergência dos anos 50, mas como você pode ver, uma curva exponencial dá um ajuste muito próximo:

E eis o que aconteceu a seguir (sem escala de log) [1]:

A previsão de Hubbert foi um dos grandes de todos os tempos: ele previu o pico do que parecia ser uma tendência imparável, e pregou a data em poucos anos, apesar de todos na indústria dizerem que ele estava errado.

E então, algo mudou.

Você começa a ver desvios da tendência quase tão logo o pico aconteceu, mas houve desvios antes. Durante os Roaring 20, quando as vendas de automóveis subiram de 1,4 milhão em 1920 para 4,0 milhões em 1929, e novas descobertas em Oklahoma, Louisiana e Califórnia produziram volumes de petróleo sem precedentes, a produção ficou acima da tendência. No final dos anos 1950 e início dos anos 60, Hubbert parecia ser um pouco otimista demais. Mas, em geral, a curva de Hubbert se aproximou da produção de petróleo dos EUA (com um pequeno espaço de manobra devido à Baía de Prudhoe nos anos 80) – até a década de 2010, quando a tendência repentinamente se inverteu violentamente. A produção de petróleo dos EUA cresceu a uma taxa anual composta de mais de 6% nos últimos dez anos. A última vez que vimos taxas de crescimento como essa foi nos anos 40, e o único país cuja produção de petróleo está crescendo mais rapidamente em termos percentuais é o Iraque.

Para a tese do pico do petróleo, as estatísticas recentes de produção nos EUA estão entre um grande problema e um golpe mortal. E os céticos do pico do petróleo tinham a munição teórica à mão.

O contra-argumento mais forte contra a estrutura do pico do petróleo sempre foi alguma variante da Regra de Hotelling. Hotelling fez um cálculo simples: qualquer pessoa que possua um recurso natural desejará maximizar o valor presente líquido desse recurso. Se eles acham que os preços vão subir no futuro, o movimento ideal é adiar a extração; se os produtores acreditarem que os preços vão cair, devem extrair agora. Se a quantidade do recurso for conhecida, a taxa de crescimento dos preços corresponderá aproximadamente à taxa de esgotamento, de modo que a produção deve diminuir a um ritmo constante.

Existem alguns problemas que dificultam a aplicação direta da regra de Hotelling:

  • Novas descobertas aumentam o futuro suprimento disponível. Se você possui petróleo hoje e espera que mais campos sejam descobertos no próximo ano, você quer bombear imediatamente.
  • Por outro lado, alguns donos de recursos têm uma taxa de desconto maior, portanto, eles têm um incentivo para aumentar sua velocidade. Por exemplo, se você estiver tenuamente no controle de um país instável, você pode bombear o máximo de óleo possível e manter um Cessna sempre à mão para levá-lo para a Suíça no caso de um golpe.
  • E, por outro lado, se você é um fornecedor, pode pensar que a volatilidade incentiva os compradores a mudar para outros recursos. Se o petróleo é mais volátil do que o carvão, uma usina a carvão com um retorno absoluto menor do que uma usina à base de petróleo pode gerar um retorno superior ajustado ao risco. Os grandes fornecedores têm um incentivo para aumentar e diminuir a produção para manipular os preços para um equilíbrio mais estável.

Ao longo da história da indústria do petróleo, houve cartéis que tentaram reduzir a volatilidade do petróleo:

  • A Rockefeller monopolizou o refino no século XIX e às vezes utilizava compras de petróleo acima ou abaixo do mercado para controlar a volatilidade.
  • As "Sete Irmãs" tinham um bloqueio no petróleo e concordaram em cotas a partir de 1928.
  • A Comissão Ferroviária do Texas (chamada OPEC: a Organização de Exportadores de Petróleo) suprimiu a atividade de extração nos anos 50 e 60, antes de finalmente ceder e permitir a produção irrestrita em 1972, dois anos após o pico da produção americana.
  • A OPEP geralmente controlava a produção a partir de então, mas no final da década de 2000 eles tinham pouco excesso de capacidade. [2]

Se você quiser dividi-los em campos mais filosóficos, as duas teorias do preço do petróleo são um otimismo vago ou certo pessimismo. De um lado, os economistas dirão que o petróleo caro é um subsídio maciço para a exploração de petróleo. Por outro lado, os engenheiros dizem que há uma quantidade finita de petróleo no solo, e nenhuma quantia de dinheiro pode mandar mais algas de volta no tempo para serem espremidas em hidrocarbonetos. As descobertas de petróleo atingiram o pico nos anos 60 e, embora as mudanças nos preços tornem algum óleo econômico extraído, elas não geram mais petróleo.

De 1970 até os anos 90, os engenheiros estavam ganhando. A produção nacional de petróleo atingiu o pico, e os altos preços não levaram a mais descobertas nos EUA. Internacionalmente, a produção atingiu o pico em diferentes momentos em diferentes lugares (Nigéria: 1979, Reino Unido: 1999, Noruega: 2000). O Hubbert Peak global pode ser considerado a soma de uma série de diferentes curvas Hubbert, a maioria tendo um ponto médio depois de 1970 mas todos têm um ponto médio. Desde 2010, os economistas parecem ter sido inocentados: o petróleo ficou caro, então melhoramos na extração de petróleo. Agora o debate não é sobre como desmamar a América do petróleo, mas sobre quando chegaremos ao status de exportador líquido.

Fracking: Que tipo de milagre de engenharia?

Em 1997, a equação da produção americana de hidrocarbonetos mudou quando George Mitchell fraturou com sucesso um poço de gás. A abordagem antiga era a exploração de alto risco, após a qual um campo teria um intervalo razoavelmente baixo por um longo, longo tempo. Agora, as durações são mais curtas e há mais certeza, ao custo de margens menores. Em termos tradicionais de investimento, a matemática mudou de retornos semelhantes a capital de risco (distribuição de resultados de poder, com alguns vencedores dominando muitos perdedores) para o estilo de private equity (mais certeza, com retornos mais baixos de ativos dos vencedores, espremidos por maior alavancagem ).

É discutível exatamente porque isso aconteceu. Um motivo é apenas o mercado: os preços do petróleo estavam baixos no final dos anos 80 e ao longo dos anos 90, então as empresas não tinham incentivo para investir em novos métodos de produção. Os preços subiram nos anos 2000, devido ao fato de os mercados emergentes terem mais do que compensado o lento crescimento da oferta, bem como interrupções como a guerra no Iraque, e esses preços mais altos deram às empresas de petróleo mais incentivos para testar novos métodos. E há uma dinâmica cultural em jogo: a longa geração que enfrentou uma década ou mais de retornos baixos retirou-se lentamente e as pessoas novas na indústria eram mais tolerantes ao risco.

E depois há o lado financeiro: os bullingers fracking e os ursos fracking não debatem uma parte da história do fracking: é uma história sobre empresas americanas alavancando seu acesso superior ao capital tolerante ao risco. Aubrey McClendon, o falecido fundador de Chesapeake, foi um exemplo. Ele construiu um gigante fracking, não com base na economia operacional superior, mas na base de ser capaz de levantar somas enormes nos mercados de ações e de alto rendimento (de 2001 a 2012: US $ 15,5 bilhões em dívidas e US $ 16,4 bilhões em patrimônio, pagando US $ 1,1 bilhão em taxas ao longo do caminho, de acordo com a Saudi America de Bethany McLean). Ele também tinha o dom de se envolver em transações financeiras complexas para manter a operação. Enquanto o dinheiro estava fluindo, o capex estava fluindo e, enquanto o capex estava fluindo, os hidrocarbonetos também estavam fluindo.

Outros frackers também dependem de fluxos contínuos de capital. Há um caso a ser feito de que isso é ideal: como o fracking ainda é uma tecnologia em desenvolvimento, eles podem esperar que seu custo diminua com o tempo. Mas a única maneira de aprender é como fazer. Nesse sentido, eles não estão apenas extraindo óleo; eles estão perfurando também o know-how. É claro que, em última análise, não sabemos até onde podemos forçar a curva de custo, nem sabemos qual é a taxa efetiva de esgotamento do óleo fraturado na presença de tantos frackers: para parafrasear Haverá Sangue , os frackers podem estar explodindo. uma mistura de água e propaga-se nos milk-shakes uns dos outros sem saber.

Assim, as teses de touro e urso argumentam que os frackers precisarão de grandes quantidades de capital, com retornos abaixo do ideal, pelo menos por enquanto. O caso touro é que alguma quantia desse capital constituirá retroativamente despesa de pesquisa e desenvolvimento, a ser amortizada em poços rentáveis nas próximas décadas. Os ursos argumentarão que o negócio do fracking é estruturalmente difícil – que o petróleo "não convencional" é e sempre será um eufemismo para o petróleo "caro", e que a ausência de frutos que não sejam lucrativos compensará qualquer melhoria esperada na economia da colheita de frutas .

Ambos os lados acreditam que o fracking é um triunfo de pelo menos um tipo de engenharia; otimistas dizem que são dois.

Portanto, independentemente da sua crença sobre a economia de longo prazo do fracking, você acreditará que a economia de curto prazo depende de um fluxo contínuo de capital externo.

Isso cria uma dinâmica única. Historicamente, os produtores oscilantes de petróleo não estavam seriamente limitados pelo capital. A Arábia Saudita tem enormes reservas e um ponto de equilíbrio comicamente baixo. Sua estreita relação com os EUA lhes oferece mais estabilidade do que o típico governo do Oriente Médio poderia esperar. Assim, eles podem operar perto do ótimo Hotelling: quando o petróleo é caro, bombeiam; quando é barato, eles não. Não há nenhum ponto em que o petróleo pode ser caro, mas eles seriam de alguma forma incapaz de tirá-lo do chão. O mais perto que chegaram foi quando Saddam Hussein invadiu o Kuwait, o que demonstrou que ele poderia ir atrás de Ghawar em seguida – e os EUA prontamente deixaram claro que o controle saudita do petróleo saudita era a principal prioridade estratégica dos EUA. Outros grandes produtores estão em situação semelhante; ou são companhias petrolíferas estatais com acesso a capital do governo ou grandes empresas administradas de forma conservadora que podem pagar pelo crescimento de seus fluxos de caixa internos.

O alto custo de capital do fracking, aliado ao esgotamento mais rápido, mudou o perfil financeiro da produção de petróleo: enquanto houver capital de alto rendimento disponível, os ativos de petróleo terão duração menor. E a duração é um daqueles riscos pelos quais os investidores são pagos – em outras palavras, baixas durações reduzem a taxa de retorno exigida.

A Microeconomia do Fracking: Elasticidade da Oferta e Spreads de Crédito

Os preços são o ponto em que a oferta atende à demanda. Historicamente, tanto a oferta quanto a demanda têm sido propensas a choques. Do lado da oferta, os choques tendem a ser imediatos: um novo campo é descoberto ou um campo existente é interrompido por razões políticas. Do lado da demanda, os choques são mais prospectivos: a razão pela qual os preços despencaram em 2015 foi que os investidores já haviam extrapolado taxas mais altas para frente no crescimento do mundo em desenvolvimento. Em 2014, os mercados fora da América do Norte e da Europa foram 64% do consumo, mas 106% do crescimento do consumo nos últimos dez anos, portanto, uma taxa de crescimento mais baixa composta por vários anos produz um preço atual significativamente menor.

Ao mesmo tempo, a oferta é um pouco pegajosa: um determinado poço de petróleo dura por muito tempo (entre 20 e 30 anos, em média), portanto, os aumentos na oferta persistem com o tempo.

Os preços do petróleo ainda respondem à oferta mais do que a oferta responde ao petróleo, mas o relacionamento não é tão perversamente negativo quanto costumava ser.

Fracking muda esta dinâmica, porque é em grande parte sobre a extração de quantidades conhecidas de petróleo que costumavam ser antieconômicas. É relativamente mais fácil para os fornecedores dos EUA atenderem à demanda.

Os poços fraturados tendem a se esgotar mais rápido do que os poços convencionais, portanto há um nível adicional de flexibilidade: apenas a manutenção da produção exige altos níveis contínuos de dispêndio de capital, enquanto os produtores convencionais podem cortar o investimento e ainda produzir economicamente. Essencialmente, o aumento do fracking torna o capex mais próximo de ser um custo marginal.

Usando um modelo de brinquedo (custo marginal de $ 10, custo fixo de $ 250k / ano, ~ 200k barris de petróleo produzido no primeiro ano, taxa de declínio anual de 10% para convencional e 50% para fraturado), podemos estimar a duração do fluxo de caixa de um poço fluxos. Esta é a duração no sentido financeiro de quantos anos levará para o poço produzir metade de seu valor presente líquido ao longo da vida. Sob este modelo, a duração de um poço convencional varia de 7 anos a US $ 30 para um pouco mais de 8 a US $ 70. Para um poço fraturado, a duração é de 1,6 anos a US $ 30 / bbl e 1,8 a US $ 70.

O resultado líquido: quando os produtores convencionais estão produzindo abaixo da capacidade, o fracking não tem muita vantagem econômica, mas o fracking responde às mudanças de preço em um intervalo muito menor .

O resultado:

Vemos que a elasticidade ascendente e descendente, embora baixa, melhorou apesar de maior escala – a capacidade produtiva incremental é, de fato, mais responsiva às mudanças de preço.

A Macroeconomia do Fracking: Flexibilidade Monetária (a menos que você realmente precise dela)

O petróleo desempenha um papel de destaque na política econômica: é consumido em todos os lugares, mas não é produzido em toda parte, e o preço é volátil, de modo que grandes oscilações nos preços do petróleo tendem a afetar as moedas e as políticas do banco central. Vimos isso de forma mais vívida em 2008, quando o Fed se recusou a reduzir as taxas no dia seguinte à falência do Lehman, sob o argumento de que os altos preços do petróleo pressagiam uma inflação mais geral. Tradicionalmente, um país é visto como economicamente independente se suas dívidas são denominadas em sua própria moeda, porque podem inflá-las. Mas um importador de petróleo dependente do petróleo tem uma grande dívida denominada em petróleo, que é mais volátil do que qualquer moeda importante.

Historicamente, o petróleo desempenhou um papel importante em nossa política econômica porque tem sido um componente significativo do déficit comercial dos EUA.

O fracking altera a matemática macroeconômica, de uma forma que beneficia o dólar e dá ao Fed mais flexibilidade na mitigação dos choques globais de oferta de petróleo: quando os preços do petróleo sobem, a produção doméstica de petróleo é mais sensível aos preços do que costumava em resposta. Isso significa que os preços mais altos do petróleo não levam a um aumento tão grande do déficit comercial, então eles não são tão prejudiciais ao dólar. E há também um efeito cambial de segunda ordem: como os preços mais altos do petróleo aumentam o número de investimentos viáveis em dólar que podem ser financiados por títulos de alto rendimento, eles devem aumentar o investimento estrangeiro em ativos norte-americanos. Por causa dessas dinâmicas gêmeas, chegaremos ao ponto em que o petróleo alto é positivo para o dólar antes de chegarmos ao ponto em que somos um exportador líquido de petróleo.

Ou seja, enquanto os spreads de crédito estiverem apertados o suficiente, o fracking é economicamente viável.

Isso cria uma inversão fascinante da corrida para a crise. Em meados dos anos 2000, os altos preços do petróleo não exerceram o esperado efeito negativo sobre os gastos do consumidor. Normalmente, um aumento nos preços do gás é um imposto sobre o consumo – estatisticamente, a elasticidade dos preços dos consumidores de petróleo dos EUA com relação a mudanças nos preços do petróleo está em torno de -0,06 (isto é, leva uma mudança de 16% nos preços do petróleo para produzir uma queda de 1% consumo de curto prazo – uma ordem de magnitude menor sensibilidade do que vemos com coisas como produtos alimentares). Então, tipicamente, um aumento nos preços do petróleo deve produzir uma queda no consumo de outros bens e serviços. Em meados dos anos 2000, isso não aconteceu.

A razão para isso foi que os altos preços do petróleo aumentaram os superávits dos exportadores, mas a maioria dos exportadores não permitiu que suas moedas se valorizassem em resposta. Em vez disso, eles acumularam dólares, venderam alguns para diversificar sua exposição cambial e investiram o restante em ativos de maior retorno. Na época, a melhor maneira de liquidar os retornos de um dólar com baixo risco era investir em títulos lastreados em hipotecas.

E esta foi também a época de altos preços imobiliários e refinanciamento em massa. (Como observei em minha parte hipotecária , o consumidor americano sacou US $ 966 bilhões de 2004–2007 – o aumento total nos gastos do consumidor nos EUA no mesmo período foi cerca do dobro disso, ou seja, cerca de metade do crescimento do consumo foi de pessoas usando casas como ATMs) Por um tempo, as seguintes condições:

  1. Os preços da habitação foram altamente responsivos ao fluxo de capital incremental em hipotecas.
  2. O capital dos exportadores de petróleo fluiu para as hipotecas (e também para outras formas de dívidas menos arriscadas, como a dívida que sustenta grandes aquisições alavancadas).
  3. Os consumidores dos EUA estavam, em conjunto, dispostos a suavizar o consumo monetizando seu patrimônio em casa – o efeito riqueza da valorização imobiliária compensou o arraste dos preços da gasolina – então
  4. O aumento dos preços do petróleo não desacelerou o consumo – eles apenas reduziram os spreads de crédito e, assim, aumentaram a alavancagem, e o resultante aumento da liquidez realmente elevou o consumo. [3]

Agora, vemos as mesmas forças, com a causa revertida:

  1. Os baixos spreads de crédito reduzem a duração dos investimentos em petróleo nos EUA, aumentando a elasticidade em relação ao preço
  2. Assim, a maior demanda de petróleo se equipara rapidamente à oferta, mantendo o crescimento econômico estável
  3. O crescimento econômico estável leva a uma maior disposição para assumir riscos, aumentando a disposição dos investidores para comprar dívida de alto rendimento
  4. A combinação do consumo de compensação de produção nos EUA e a maior demanda por dívida corporativa denominada em dólar pressionam para cima o dólar, dando ao Fed mais flexibilidade

Ou, em outras palavras, o velho paradigma:

…Torna-se…

Há um contra-argumento sobre a independência energética e seu impacto na balança comercial dos EUA, melhor articulada aqui . Ela afirma que, uma vez que o aumento das exportações de petróleo aumentará o dólar, elas prejudicarão outras exportações e beneficiarão outras importações. Em outras palavras, supõe-se que a propensão dos EUA a economizar menos do que investimos, de tal forma que os exportadores estrangeiros compõem a diferença, é o motor real de nosso déficit. Mas, certamente, a reciclagem de petrodólares é um dos motores dessa lacuna. Mesmo que as exportações de petróleo, por si só, não reduzam nosso déficit a longo prazo, menos dólares nas mãos de países que acumulam ativos americanos deveriam.

Embora a sensibilidade do déficit comercial dos EUA às exportações de petróleo não seja de 1: 1, também não é zero. No atual status quo, o fracking significa que o impacto marginal dos preços mais altos da energia não deve fluir diretamente para déficits mais altos; ao transferir a produção de petróleo para os EUA e encurtar a duração dos investimentos em petróleo, domesticamos essa fera.

Mas assim como em meados dos anos 2000, é um status quo que funciona até que não funcione.

O que poderia quebrar o ciclo? Existem alguns candidatos:

  • Os atuais baixos preços do petróleo podem persistir, fazendo com que mais frackers saiam do mercado
  • Os baixos preços do petróleo também poderiam desacelerar a taxa de melhoria no retorno sobre o investimento (ROI), tornando os investidores menos dispostos a pagar o dinheiro
  • A ex-energia da inflação pode levar a taxas mais elevadas, reduzindo a atratividade relativa da dívida de alto rendimento [4]
  • Nós poderíamos ver um declínio mais rápido no desempenho dos poços fraturados. Recentemente, uma empresa de serviços de petróleo apontou que a Bacia do Permiano, a principal fonte de crescimento da oferta de fracking, está apresentando um desempenho em queda por poço:

Nós não tivemos um teste real de como a economia atual responderia a um aumento sustentado em ambas as taxas e spreads de crédito, muito menos um declínio na produção de fracking. A última vez que os spreads de crédito explodiram, os frackers foram os culpados: quando os preços do petróleo caíram do final de 2014 até o início de 2016, houve uma onda de falências no setor de energia – mas a queda nos preços do petróleo foi um dividendo para os consumidores, que responderam gastando.

A teoria financeira do petróleo

Não faz sentido falar sobre o preço do petróleo sem falar sobre a volatilidade também. Eu recomendo Volatilidade Crude para uma grande visão histórica, juntamente com alguma teoria.

O que eu gostaria de focar aqui é o fato de que devemos esperar que a volatilidade do petróleo se correlacione positivamente com o preço. Para os produtores de petróleo terrestres convencionais e para as pessoas que possuem petróleo diretamente, isso implica uma convexidade positiva: quanto mais alto o petróleo, mais rápido ele se move.

Normalmente, se há uma correlação entre o preço de um ativo e sua volatilidade, isso implica que o investimento mais favorável é aquele com maior opcionalidade. E você pode modelar ingenuamente uma empresa de petróleo como uma série de opções de compra, cujo preço de exercício é o preço da extração. Assim, a Saudi Aramco é um portfólio de opções profundas em dinheiro em Ghawar e outros campos gigantes, enquanto uma empresa mais especulativa com lotes de leasing de areia de alcatrão pode ser modelada como um portfólio de opções de compra com preços de exercício nos $ 50- $ 200 / faixa de barril – perto de ser inútil agora, mas com uma alta maciça quando os preços sobem.

Não é tão simples, por duas razões: primeiro, como mencionado anteriormente, os produtores alternativos de petróleo tendem a ser intensivos em capital, e a depender de financiamentos de alto rendimento, e esperamos que em um mundo de petróleo mais caro, alto os spreads de rendimento serão maiores. Em segundo lugar, o custo do equipamento de serviço de petróleo também varia com a quantidade de perfuração que estamos fazendo. Nos termos da opção de compra, à medida que o preço do ativo de referência aumenta, o preço de exercício da opção também aumenta, embora a uma taxa mais lenta.

Outra consideração é a intensidade energética em si. Além de medir o ROI financeiro de um investimento, alguns acadêmicos analisam o ROI de energia, ou seja, para uma determinada quantidade de energia extraída, quanta energia deve ser consumida? Para extrair óleo, você precisa usar óleo: você precisa alimentar os veículos e o equipamento de alguma forma.

No geral, tem havido um declínio secular nos ROIs de energia para a maioria dos combustíveis fósseis ao longo do tempo: enquanto estamos nos tornando mais eficientes em um sentido totalmente igual, tudo o mais não é igual, porque esgotamos as coisas fáceis primeiro. O EROI para petróleo e gás dos EUA, por exemplo, declinou de mais de 20: 1 nos anos 50 (queimando um barril de petróleo para cada ~ 20 que você sai do solo e refina) para cerca de 10: 1 em 1950, de acordo com esta pesquisa . E o EROI para fracking e areias betuminosas é de cerca de 4: 1.

Frackers não são a única fonte de energia de alto risco e alto risco. O petróleo offshore tem uma economia de custo um pouco semelhante, com um custo fixo mais alto e um custo marginal mais elevado que só faz sentido econômico quando o preço é alto. Como temos menos informações sobre oportunidades offshore do que onshore (mais da superfície terrestre mundial foi mapeada e prospectada, em comparação com as fontes oceânicas), uma mudança em direção à produção offshore deve aumentar ainda mais a volatilidade.

Finalmente, há um elemento geopolítico. Como um relatório da Brookings Institution observa, “O petróleo continua sendo o mecanismo mais eficiente do mundo para traduzir risco econômico em risco geopolítico”. [5] Muitos dos países com amplo suprimento de petróleo são instáveis ou se opõem ativamente aos interesses dos EUA. À medida que os preços do petróleo sobem, podemos esperar uma agitação política entre os importadores (vimos isso durante o boom das commodities de 2008) e uma maior ambição de política externa entre os exportadores. A China (atualmente o maior importador líquido de petróleo) é uma preocupação especial: enquanto os EUA vêem o petróleo como um mercado global, a China vê isso como um ativo estratégico – eles estão certos em pensar dessa maneira, porque o petróleo é apenas "global" o transporte marítimo barato e o transporte marítimo são baratos apenas para os transportadores, porque a Marinha dos EUA gasta cerca de US $ 50 bilhões / ano defendendo as principais rotas marítimas. Na política externa, os altos preços da energia aumentam as apostas, e alguns chefes de estado não conseguem resistir a uma aposta.

Isso implica que os custos operacionais dos frackers verão uma pressão ascendente não linear exatamente no momento em que suas receitas estão vendo o mesmo:

  • Preços mais altos do petróleo implicam mais incerteza econômica, aumentando seu custo de capital.
  • O custo do capital aumenta ainda mais devido à correlação entre preço e volatilidade; os altos preços do petróleo são menos estáveis do que baixos, e os credores se preocupam mais com o lado negativo do que com o lado positivo.
  • A incerteza geopolítica também aumenta o custo do capital, embora menos nos EUA do que em outros mercados. Este efeito é misturado. Se o capital em busca de risco é especialmente avesso ao risco de guerra, então a guerra significa que o capital flui para os EUA. Mas a aversão ao risco total do investidor será maior em um momento de conflito. Se o impacto sobre a busca geral de risco for maior do que o impacto dentro do pool de investidores famintos por risco, o efeito líquido é menos capital disponível para empreendimentos arriscados.
  • À medida que os preços sobem, o componente de custo de energia da extração será cada vez mais dominante. Os preços de outros insumos também aumentarão, o que prejudica mais os participantes com margens mais baixas.
  • Um mundo de preços altos é também um mundo em que os frutos mais baratos são colhidos, aumentando seu risco e seu custo de energia – de modo que tanto o problema de custo operacional quanto o problema de custo de financiamento aumentam.

A única graça que eles têm é a menor duração de seus ativos. A alta volatilidade tem um efeito desproporcional sobre as expectativas do ano anterior, mas, como suas receitas se acumulam mais imediatamente, isso é um problema menor.

No geral, porém, podemos concluir que os frackers se beneficiarão menos de movimentos extremos de preços do que um modelo financeiro ingênuo implicaria. Enquanto suas receitas aumentarão, seus custos operacionais e financeiros também aumentarão. Em um mundo fracking-pesado, dívida de alto rendimento se torna um ativo reflexivo: quando os rendimentos aumentam, a economia se torna mais sensível a choques de energia, aumentando os riscos e fazendo com que os rendimentos subam mais. O fato de que o petróleo barato faliu em alguns frackers não significa que as circunstâncias em torno do petróleo caro não pudessem levá-los à falência também.

Não há Status Quo

Os dois pecados na análise econômica são a fé cega na extrapolação e a fé cega na reversão da média. Qualquer um pode trabalhar por um tempo, mas a realidade acaba prevalecendo. O progresso tecnológico e o esgotamento dos recursos naturais representam ambos mudanças que não reverteram a média para os impulsionadores fundamentais por trás das tendências econômicas.

Se assumirmos que o crescimento da produção doméstica de petróleo a partir dos anos 2010 representa um novo status quo, estamos nos beneficiando de um regime macroeconômico recentemente estável, em que o Fed tem mais flexibilidade para responder aos desafios sem ser desviado pela volatilidade no curto prazo. preços das commodities. Mas se a ascensão do fracking está apenas tomando emprestado o consumo de petróleo do futuro para reduzir a volatilidade no presente, amplificamos nossos problemas. Nos spreads atuais de alta rentabilidade, estamos pagando taxas de credor para aproveitar o consumo agora, mas as contas ainda serão devidas.

Nem Hotelling nem Hubbert explicam perfeitamente o status quo, mas ambos são bons modelos para começar. Do ponto de vista de Hubbert, você pode tratar o fracking como uma pequena surpresa para a quantidade total de petróleo disponível, mas que desloca o pico para a direita, em vez de eliminá-lo. Do ponto de vista do Hotelling, considere a variabilidade nas taxas de desconto para diferentes extratores de petróleo: quando os suprimentos são abundantes, o produtor marginal é alguém que espera que seus ativos sejam desapropriados, mas com o tempo ou a) a instabilidade que eles estão preocupando se torna realidade e o caos político impede qualquer extração de petróleo (Venezuela e Líbia hoje, Iraque em meados dos anos 2000, Rússia após o colapso da União Soviética), ou b) ao longo do tempo, produção desloca-se para países com fortes direitos de propriedade – como petróleo politicamente arriscado se esgota, financiamento barato é relativamente mais do que geologia favorável. Como é frequentemente o caso, ambos os modelos estão errados e ambos são úteis.

Eu não tenho uma opinião consistente sobre o pico do petróleo. Quando ouvi pela primeira vez sobre isso dez anos atrás, com o petróleo atingindo novos picos todos os dias, pareceu-me óbvio que estava errado. Certamente, preços mais altos são um problema de autocorreção! Mas agora, em um momento de preços mais baixos do petróleo, na verdade parece mais convincente: preços mais altos são corrigidos da maneira mais preguiçosa possível, e a elasticidade da oferta e da demanda só parece um pouco melhor do que costumava.

Em Volatilidade Bruta, Robert McNally mostra que o petróleo passou por ciclos de alta e baixa volatilidade. Quando há excesso de capacidade, os produtores swing mantêm a produção de volta para reduzir as oscilações de preço. Quando atingimos a capacidade de pico, os preços oscilam mais. Paradoxalmente, isso faz com que a queda recorde do petróleo caia de 2014 a 16 para o pico do petróleo; você não vê equilíbrios instáveis assim quando alguém poderia ter aberto um pouco a torneira em 2014.

Visualmente, McNally representa assim:

Do lado da demanda, a evidência também é forte de que o argumento econômico não está ganhando. É claro que a eficiência de combustível nos EUA melhorou, mas a vida útil dos veículos também subiu, de modo que a capacidade do mercado de responder às oscilações incrementais de preços diminuiu. E não é como se tivéssemos um bom tiro substituindo os deslocamentos de carro por outras alternativas. O MTA faz com que o preço de US $ 200 / barril pareça acessível . Embora seja justo para minha equipe de casa, pelo menos, somos melhores do que a Califórnia, onde o projeto do metrô leve está ~ 2x acima do orçamento até agora (vou assumir o controle) e não se espera que seja feito até 2033 o de novo).

A tese econômica depende da substituição, mas nós, como país, somos incapazes ou não queremos substituí-la. E se um produto tiver um comprador a qualquer preço, o preço será definido inteiramente pela oferta.

Por enquanto, o fracking torna as coisas superficialmente bem. Mas os fundamentos mudaram; em vez de um cartel de fluxo de caixa positivo controlando o crescimento da oferta, temos um setor da indústria com fluxo de caixa negativo. Isso nos coloca mais perto do paradigma boom-busto do que das várias eras estáveis – e o status atual de “busto” não muda esses fundamentos.

Desde 2016, a América se encontra em uma posição ímpar: tivemos um crescimento econômico associado a baixos preços do petróleo, devido a um aumento sem precedentes na produção nacional de petróleo. Depois de décadas de declínio na produção de petróleo e aumento das importações, foi um desejo que se tornou realidade. Se você se encontrar como protagonista de uma história em que seus desejos são concedidos, cabe a você descobrir se está num desenho animado feliz ou um conto folclórico obscuro com uma importante lição moral no final.

(Ou uma piada suja .)

Leitura Adicional

  • O boom é uma boa visão geral da indústria. A Arábia Saudita foi um pouco decepcionante; bastante breve, mal editado, não uma tonelada de novas informações, mas articula a tese da engenharia financeira do fracking.
  • Para obter mais informações sobre a reciclagem de petrodólares e seus efeitos nos prêmios de risco, recomendo a) ler isto , b) pesquisar algumas pesquisas macro a partir de meados dos anos 2000 (eu encontrei algumas grandes peças de longo prazo sobre fluxos de petrodólares, mas nada publicamente compartilhável), ou c) apenas olhando para este gráfico:

Enquanto a habitação aumentava, um aumento no petróleo significava um subsídio de hipoteca que mais do que compensava o imposto sobre o consumo.

  • A BP produz um bom panorama anual de energia com previsões de consumo por tipo de energia e também uma útil (e muito mais detalhada) análise estatística da energia mundial . Algumas outras organizações fazem o mesmo.
  • O óleo 101 pode estar desatualizado ou intemporal, mas é uma boa descrição da indústria pouco antes da chegada do fracking. Eu achei útil como uma breve introdução sobre algumas das terminologias.
  • O Prêmio é uma história muito divertida da indústria do petróleo, cheia de histórias fascinantes. Se você não leu, deve isso a si mesmo: repensará completamente o século XX. A Segunda Guerra Mundial, a Guerra Fria e a primeira Guerra do Golfo só fazem sentido à luz do petróleo. (Culpar a Guerra do Golfo Dois pelo petróleo é apenas lutar a última guerra, mas por não querer lutar por guerras. Uma maneira de você saber é errado: quando há uma guerra motivada pelo petróleo, pelo menos um lado ganha.)
  • Eu li Volatilidade Crude depois que eu escrevi a maioria disto, e fui deleitado para ver que o autor compartilha algumas de minhas teses. É um ótimo olhar para a indústria do petróleo a partir da perspectiva de períodos alternados de estabilidade e instabilidade extrema: os maiores jogadores tendem a se unir para reduzir oscilações de preço, mas isso dá aos free riders uma economia superior. Eventualmente, os maiores jogadores estão produzindo em capacidade e não podem mais controlar os preços, e então há um Minksy Moment onde o cartel entra em colapso e os preços – e sua volatilidade – explodem mais.
  • O petróleo está um pouco fora do meu crédito, por isso, se houver outras leituras que você recomendaria, ou se quiser acompanhar, me envie um e-mail .