Recompras Alfa e Recompras Beta

Byrne Hobart Blocked Unblock Seguir Seguindo 9 de janeiro Recompras por trimestre, cortesia da S & P através da Yardeni Research.

Um dos clássicos de jornalistas financeiros preguiçosos é o seguinte: a XYZ Co gastou metade de seu fluxo de caixa livre em recompras neste ano, mas as ações caíram! Eles perderam seus acionistas bilhões de dólares! Que idiotas

É sempre estranho como os melhores catadores de ações são pessoas que trabalham como jornalistas, e só publicam suas ideias depois do fato. O Portfólio Hindsight tem uma relação absolutamente incrível de Sortini; eles deveriam começar um fundo.

Para aqueles de nós que estão presos fazendo as coisas à moda antiga, tomando decisões no presente com base nos dados que temos agora, em vez do que saberemos em doze meses, as recompras apresentam um quebra-cabeça teórico divertido: é seu propósito gerar excesso de retorno, ou é algo mais prosaico?

Eu dividiria a sabedoria convencional em dois campos:

  • Buybacks Alpha : a teoria aqui é que o ponto de uma recompra é comprar baixo e vender alto; as empresas devem recomprar suas ações quando estiverem materialmente subvalorizadas e emitir ações quando não estiverem.
  • Recompras Beta : esta teoria sustenta que as recompras devem ser bastante indiferentes à avaliação; as empresas podem usá-las como uma maneira eficiente de devolver capital aos acionistas, com alguns benefícios colaterais, mesmo que comprem alto e vendam baixo de tempos em tempos.

A teoria das recompras alfa: um teste de lealdade

Em um sentido benigno, essa teoria está bem. São necessários dois lados para fazer um mercado e, às vezes, o custo do capital fica fora de sintonia com as oportunidades disponíveis da empresa. No sentido extremamente benigno, pode-se descrever a abordagem de recompra de alfa usando a analogia de T. Boone Pickens dos anos 80: às vezes o lugar mais barato para perfurar petróleo é o piso da Bolsa de Valores de Nova York.

O que ela configura é uma relação contraditória entre uma empresa e seus acionistas, com total divulgação como vítima. Uma empresa pode gerar um crescimento mais rápido dos lucros por ação se comprar suas ações a um preço baixo e vendê-las muito caro, arbitrando a diferença entre retornos futuros reais e percebidos em seus negócios. E a empresa tem uma maneira de fazer isso: pode enganar os investidores. Você esperaria que uma empresa que usasse o modelo de recompra de alfa cambasse constantemente com seus acionistas: converse sobre quão grande é o seu modelo de negócios e a rapidez com que o mercado está crescendo, e então emita um monte de ações; queixam-se da concorrência, fazem alguns investimentos dolorosos que comprimem as margens no curto prazo, registram alguns ativos e depois compram ações com desconto.

Naturalmente, o público investidor aprende em quais gerentes confiar. “Promocional”, por exemplo, é o termo para gerentes cujo otimismo está dentro da faixa de patológico, mas não é ativamente fraudulento.

Mas mesmo isso cria uma dinâmica prejudicial: significa que a empresa está constantemente submetendo os acionistas a um teste implícito de fidelidade: quando a gerência diz que há desafios, você é pago se acreditar que sobreviverá. (É um teste de lealdade na outra direção, já que vender quando os preços estão altos e os tempos são bons significa colocar suas ações nas mãos dos amigos de tempo razoável da empresa.)

A administração e os acionistas nem sempre têm incentivos perfeitamente alinhados (o carro da empresa realmente acrescenta tanto valor ao acionista?), Mas não há razão para colocá-los em oposição. Isso é o que a Teoria das Recompras Alfa faz.

Vale a pena perguntar: por que as empresas acham que seriam melhores em cronometrar o mercado em suas próprias ações do que o investidor médio? Eu culpo o otimismo corporativo arraigado.

Os executivos das empresas são naturalmente otimistas em relação às suas próprias perspectivas. Há duas boas explicações antropológicas para isso:

  1. O efeito da seleção gerencial : considere duas pessoas que estão subindo nas fileiras de uma determinada empresa. Alice e Bob são espertos, trabalhadores e carismáticos. Ambos são vistos como material de CEO. Alice é uma pensadora cuidadosa que mapeia os riscos e considera a desvantagem; Bob é um Pangloss incurável que só se preocupa com o lado positivo. Quem vai acabar correndo as coisas? É uma pergunta complicada, porque depende de como a empresa se comporta: se os tempos estão ruins, Alice se sairá melhor do que Bob, mas ela terá um nome ruim em seu currículo (se a empresa tiver um mau desempenho por razões específicas da empresa) ou preso em uma indústria ruim (se os problemas são mais sistêmicos). Quando as coisas correm bem, porém, os tomadores de risco ganham mais. Então, meramente em virtude de sua incapacidade de ver desvantagens, Bob recebe a promoção. A seleção contra o otimismo ocorre em uma escala de tempo mais macro, e a seleção por otimismo se correlaciona com as oportunidades de promoção. Desculpe, Alice.
  2. O efeito da seleção de teses : suponha que uma empresa tenha lançado um novo plano estratégico ousado. Há muito debate entre os investidores sobre se vai ou não funcionar. Vamos supor que a ação esteja em US $ 50 e, se o plano funcionar bem, as pessoas concordem que as ações valerão US $ 60. Se o plano for mal, será negociado mais próximo de US $ 40. Claramente, a administração tenderá a pensar que o plano será bem-sucedido, ou seja, eles consideram que US $ 60 é um valor justo – se não o fizessem, teriam escolhido um plano diferente. Assim, toda equipe gerencial em todos os lugares tende a pensar que a rua subestima sua sagacidade estratégica. Provavelmente, um viés saudável para ter, pelo menos com moderação.

Com o tempo, a seleção de otimismo significa seleção para executivos que executam o que lhes parece uma Recompra Alfa (compre baixa, venda alta), mas que na verdade acaba sendo uma recompra Beta (compre sempre que tiver dinheiro).

A Teoria das Recompras Beta: Simplicidade, Liquidez e Baixos Impostos

A teoria das recompras beta começa com a ideia de que uma empresa que gera dinheiro pode retê-lo ou distribuí-lo. Como o valor da empresa é, teoricamente, a soma de todo o fluxo de caixa que distribui aos acionistas ao longo de sua existência, a distribuição ideal é importante. Para os contribuintes dos EUA, ganhar um dividendo é menos eficiente em termos fiscais do que possuir um ativo que valoriza, porque o imposto sobre ganhos de capital é pago apenas no final do período de retenção, enquanto os impostos sobre dividendos são pagos em cada cheque. Esta é uma pequena diferença a curto prazo, mas a composição é mágica: um retorno anual de 7% tributado a cada ano a 20% é composto de 5,6%. 7% ao longo de vinte anos, tributados a 20% no final, é de 6,1%. Ou em termos de ganho total, você está olhando para um ganho de 229% sob o modelo de recompra versus um ganho de 197% com dividendos (fazendo a suposição irrealista de uma taxa de pagamento de 100% e reinvestimento contínuo ao mesmo preço).

As recompras contínuas têm outra finalidade: fornecem uma fonte consistente de liquidez aos acionistas. Há um longo debate entre investidores de valor tradicionais e teóricos financeiros sobre se a liquidez é ou não uma coisa boa: os investidores tradicionais observam que o ponto de investir é ter uma participação em um negócio, e se você investiu na nova startup de um amigo seu amigo deixou claro que você seria capaz de arrancar seu dinheiro facilmente, isso indicaria uma falta de confiança de sua parte, e talvez alguma falta de sentido. Teoria financeira nos diz que um ativo mais líquido é mais valioso desde alguém que mudar sua mente não tem que esperar para sair.

Felizmente, em vez de resolver este debate interminável entre pessoas citando fórmulas e pessoas citando Warren Buffett, podemos apenas observar que cada lado é o Dinheiro Dummy do outro lado:

  1. Mais liquidez de uma empresa consistentemente comprando ações de volta reduz o risco para os operadores de alta frequência e outros criadores de mercado.
  2. Essa liquidez incentiva os corretores de dinheiro rápido, que assumem posições com planos de sair em um prazo de dias a semanas.
  3. Esses traders oferecem ainda mais liquidez a investidores de longo prazo, que podem analisar cuidadosamente a empresa e fazer uma aposta de longo prazo. Crucialmente, mais liquidez reduz o limite de tamanho da empresa para um determinado investidor de longo prazo, o que significa que as empresas menores recebem atenção de pessoas mais inteligentes.

Como “liquidez” significa alguém para negociar, isso é karma em ambos os lados: para o teórico financeiro, os investidores excessivamente confiantes e pouco diversificados pagam mais pela liquidez; para os fãs de Buffett, esses mesmos provedores de liquidez estão do lado errado de um bom negócio.

A preocupação final de uma empresa quando decide entre recompras e dividendos é sinalizar. Ninguém gosta de cortar um dividendo, então, historicamente, as empresas definem seu dividendo na quantia que esperariam poder pagar durante os tempos ruins. Portanto, definir um dividendo é uma declaração implícita sobre a durabilidade dos negócios de uma empresa. Os dividendos também são um pouco mais prestigiosos que as recompras; por alguma razão, a mídia não reclama tanto se uma empresa paga um grande dividendo quando o mercado está alto e depois o corta quando está baixo, mesmo que o dividendo compre muito mais em um mercado em baixa.

O risco de sinalização introduz um paradoxo que turvou as águas nas recompras. Uma razão pela qual os cínicos alegam que as empresas compram de volta o estoque é para inflacionar artificialmente o preço de suas ações: oferta e demanda simples. Mas os dividendos também inflacionam os preços das ações (ou, pelo menos, os cortes de dividendos diminuem os preços das ações; já que os cortes de dividendos são maiores do que os aumentos de dividendos, é provável que o “prêmio de dividendos” seja pequeno demais para medir, mas não que não exista) .

O que é ideal

Para os acionistas e para a sociedade como um todo, o modelo de recompra de alfa é indesejável. Ele incentiva as empresas a oferecer menos informações ou até informações enganosas. Se você é um acionista, você quer estar do mesmo lado da administração, e quer que eles tenham um incentivo para se comunicar de forma justa com você, e não para sacudir o preço das ações em torno de seu benefício. Há uma razão pela qual as bolsas de valores regulamentaram as manipulações internas antes mesmo da SEC existir. [1]

As recompras do Alpha também estimulam os bons timers do mercado a trabalhar como CFOs ao invés de investidores, o que reduz o número de beneficiários de seu timing. Isso não é o ideal: se alguém tem talento para fazer investimentos, o ideal é exercitar esse talento sobre muitas empresas: o ponto principal, da perspectiva da sociedade, é transferir o capital das perspectivas ruins para as boas. Se você é capaz apenas de transferir capital de um prospecto para o mercado em geral, você está com uma camisa de força: você fez uma pergunta de múltipla escolha de mil respostas e resumiu-a a verdadeiro / falso.

Se qualquer coisa, devemos aplaudi-lo quando as empresas compram de volta um monte de ações e as ações subseqüentemente caem. Embora isso não seja desejável para os acionistas, é ótimo para todos os outros.